2008年4月3日 10:23

[世华财讯]高盛认为，虽然中国目前的宏观环境依然不容乐观，但市场风险及回报有显著改善，因此重新上调中国H股评级。

高盛近期发布亚太投资组合策略中国H股研究报告，分析了上调中国H股评级的原因以及各种投资策略的风险。

一. 高盛因风险及回报改善而调高中资股评级

1. 高盛将评级由中性上调至买入

尽管宏观环境仍然不利，但鉴于风险及回报变得更有吸引力，高盛将在香港上市的中资股评级由中性调高至买入。简而言之，MSCI中国企业指数（HSCEI）已从10月31日的高点下跌了44%，而估值也已经缩减一半至12倍预期市盈率，这个水平目前从基本面来看似乎具有吸引力。高盛预计跌幅可能为10%左右，而升幅则可能超过30%，因此尽管通胀及政策前景不明以及市场预期收益在今年或明年可能下修，但这样有吸引力的升跌幅足以让投资者改变立场。

2. 恒生中国企业指数2008底目标为15,800点，而估值在10,000至11,000点区间获得支撑

高盛将2008年底H股指数目标由19,600点调低至15,800点（目前为11,727点）。这相当于15倍的预期市盈率，远低于近期估值高点，而多种估值方法可以证明这个倍数的正确性。相反地，市场在指数跌到10,000点的水平时能获得估值的强力支撑，交易水平为约11倍的2008年市盈率以及不到10%的2009年市盈率。至年底这些风险及回报因素绝对有吸引力，相较于同一地区其它投资产品也具有吸引力。高盛目前买入评级的市场包括韩国及中国，同时也看好中国台湾地区（但受高科技股指数拖累对其评级依然为中性）。高盛评级为卖出的市场主要是印度，尽管高盛认为这里股价大跌已经使估值回落至合理的水平。

3. 高盛11月调降中资股等级的原因

高盛11月初改变了对中资股长期乐观的态度并且基于5个主要原因降低了评级：（1）股价大涨；（2）绝对及相对估值高企；（3）宏观政策可能进一步紧缩以因应加大的通胀压力；（4）市场平均市盈率预期处于高位；（5）零售投资者出现过度投机迹象以及大陆投资者推迟买入。

4. 高盛如今调高评级的原因

尽管宏观环境依然不利，但谨慎投资的原因在五个月之后有许多已发生了改变。

（1）表现：香港上市的中资股与去年的高点相比已下跌44%触底，从年初至今跌幅达27%。除越南外，在所有的亚洲地区市场中中国的表现最不如人意。

（2）估值：估值与去年10月的高点24.2倍预期市盈率相比缩减一半。香港上市的中资股目前的交易水平为12.8倍预期市盈率，2.3倍市净率，9.1倍股价与现金流比率，4.9倍EV/EBITDA（企业价值/息税折旧前利润），中资股的收益率为2.8%，股权收益率接近20%，2008至2009年收益复合年均增长率可能超过20%。同地区市盈率溢价达到40%后，中国的溢价相对而言已开始降低，目前以小幅的折价交易。

（3）流动性。中国市场出现过度投机，零售投资者是去年8至10月市场快速上升的主要推手。对冲基金无论从总额还是净额而言也已大为减少。

（4）收益：市场平均收益预期依然有下降的风险，尤其是对2009年的预期。但是，高盛注意到：（1）有些下修已经发生；（2）从行业由上而下的标准成本以及由下而上的实际成本两个角度来看，香港上市的中资股每股收益（不包括货币换算及课税收益）增长率似乎都是合理的；（3）投入成本增加可能导致预期继续下滑，人民币升值或政策变动这些因素似乎在目前的估值中均已得到了明显反映。