2008年4月15日 11:24

[世华财讯]瑞银认为，虽然公司业绩报告目前为止达到或好于预期，但考虑到港交所、汇控及新鸿基预期每股收益大幅下滑以及信贷息差扩大等因素，因此下修了2008年恒指合理值目标。

瑞银近期发布香港股市研究报告，分析了下调恒指合理值的原因。

一. 2008年预期每股收益继续下调且步伐加快

自从瑞银于1月份将2008年恒生指数合理值由32,000点调低至28,500点之后，美国联邦储备银行（Federal Reserve Bank，简称美联储）已加大步伐努力平稳全球金融市场，协助摩根大通收购贝尔斯登（Bear Stearns），进一步削减利率以及向银行系统注入流动资金。有趣的是美联储降息幅度甚至比20世纪90年代衰退期间还大，与2000年科技、媒体及电信板块泡沫破裂时相当。在瑞银看来，大幅削减利率表明了美国经济及房市问题的严重性。但是，瑞银认为投资者应非常清楚联邦基金利率下调虽然意味着资本成本降低，但是银行贷款意愿依然低迷。据美国联邦房屋贷款公司（FreddieMac）称，美国按揭利率（mortgage rate）自2008年初便已小幅上扬，这反映了尽管资本成本下降，但贷方缺乏放贷的兴趣。它也可能表明联邦基金利率在这轮降息周期中将近触底（瑞银预计至2008年8月为止美联储将再降75个基点到1.5%探底）。

而且，信贷息差（credit spread）虽然近期有所回落，但依然处于一个非常高的水平，并且接近2007年8月次贷风暴初次冲击市场时所达到的高位。瑞银认为这是一个明确的信号，提醒固定收益市场（fixed income market）的投资者不要“上钩”（即不要相信降低资本成本是次贷问题的解决之道）。简而言之，虽然联邦基金利率下调，但瑞银没看到有什么证据表明投资者恢复了对固定收益市场的信心，也没有看到银行恢复了按揭贷款的兴趣。从学术角度看，信贷息差（即固定收益市场风险溢价水平指标）提高应与证券风险溢价存在正相关，因为信贷息差越高，企业在债券市场募资就越困难以及/或代价就越昂贵。所以它对企业收益能见度及前景具有直接的不利影响。

43只恒生指数成分股中有40只已公布业绩报告，它们在上一个财政年度相应时期的基本核心收益（underlying core earnings）增长大多符合瑞银预期。

让人惊喜的是香港银行业扣除非经常性损益项目前净利总额增长26.5%，而扣除呆坏账准备金前营业利润同比上扬29.8%，这是建立在净边际利率（NIM）提高9个基点以及贷款增长23%（2006年为10%）的基础上的。收费收入（fee income）上升64%，主要得益于股票经纪业务的收费强劲增长，但是由于交易及次贷亏损（呆坏账准备及亏损总额达63亿港元），非利息收入总增长率下滑至40%。存款增加17%，贷款存款比率由2006年的58%升至61%。虽然开支增加22%，但成本收入比率由34%降至32.6%。放贷质量依然良好，减值贷款比例（impairment loan ratio）2006年底由0.67%降至0.52%。

瑞银在2月份指出港股2008年预期收益开始向下调整，在2007年9月至2008年2月期间跌幅超过7%。82只港股在过去两个月收益预期持续下调，相较于2007年9月至今跌幅已达12.92%。