2008年5月10日 23:56

[世华财讯]高盛认为目前金属采矿业股价走强反映了结构性的供应紧张局面，但尚未考虑周期性需求风险。鞍钢是高盛首选股，并且它把江西铜业及中铝移出了强力买入名单。

高盛近期发布中国金属采矿业研究报告，分析了目前金属采矿类股的形势以及选股的五大题材。

一. 概述

高盛在2月中旬对金属、采矿类股选择性地提升评级后目前日趋谨慎。它将行业动力分为结构性及周期性因素。它认为目前的估值从3月的低位平均反弹30%超过中期水平之后，可能已经反映了供应面的结构性反弹，但没反映增大的通胀压力及周期性风险。

财报公布季度结束，市场高效率地反映了各子行业基本面的差异：（1）由于供应紧张使盈利增长出乎意料，煤炭、水泥、纯碱以及铜等类股的表现超出市场一般水平；（2）由于冶炼收益受到挤压，铝与锌的股价低于市场水平；（3）由于全球大宗商品供应难以提高及中国政府因安全问题（煤炭业）和污染、能耗高问题（水泥、钢铁和纯碱业）而打击小业者，所以上游供应“瓶颈”可能是结构性的及长期性的。

高盛认为市场尚未考虑的因素是日益增加的需求风险。鉴于结构性的上游供应“瓶颈”，高盛认为在与通胀的战斗中增速可能会放缓。高盛对先前高通胀的分析显示盈利通过价值链受到挤压，并在一段时间间隔后甚至波及到上游煤炭等子行业。

高盛提出了选股的五个题材：（1）最高与最低估值矩阵，更加严格控制入市与离市点：最低估值接近谷底，最高估值在中期水平之上；（2）受青睐的上游行业是煤炭及纯碱；（3）供应紧张有利于煤炭、纯碱、水泥、钢铁及铜业；（4）全国龙头企业，例如鞍钢、神华、中铝、紫金及海螺；（5）企业自身具有强劲的增长动力，比如鞍钢及神华。

鞍钢(0347.HK，买入)是高盛首选股，它认为鞍钢最符合上述五个标准。高盛维持江西铜业（0358.HK）及中铝（2600.HK）的买入评级，但鉴于中铝缺乏触媒以及江西铜业近来表现强劲，高盛把它们移出了强力买入名单。风险包括中国宏观经济大幅放缓。

二. 风险与收益更为平衡

在最近的市场动荡期间，高盛经常被问及商品牛市周期是不是已经结束了，高盛的回答是牛市尚未结束。它认为该周期的推动力主要是结构性因素（主要反映在供应的紧张程度）与周期性因素（主要反映在需求动态）之间的相互作用或“拔河”。

就结构性因素而言，高盛认为由于供应快速响应的时期早已远离我们，供应正日益趋紧。边际供应（marginal supply）不是位于提取和/或运输都很昂贵的地方，就是位于资本难以有效分配到采矿业的老“政治”经济体。

但是高盛认为过山车似的股价表现更多反映了与宏观需求相关的担忧，也即周期性因素。鉴于美欧仍未摆脱次贷危机、抵押贷款低迷、消费疲软以及最终企业收益增长放缓，高盛预计国内经济的主要风险是通胀压力升高与增长可能减速之间的平衡。

高盛对股票的态度基本上是在基本面与估值之间寻找任何可能的定价错误（mis-pricing）。

（1）高盛认为目前行业内的机会不多，股票在最近强力反弹后大都以超过中期估值的水平进行交易，对国内需求的担忧日益增强。

（2）如果估值接近2007年第四季度流动性驱动的、普遍超过历史高位的泡沫水平（例如，就基于市盈率或资产的估值而言），高盛将会逢高卖出，而目前已高于中期水平。