①中国小型钢厂已受困于原料不足，它们的毛利仅为4%，而正常水平为25%。
②长型材价格目前同比上扬50%，部分原因在于小型钢厂的长型材供应更为集中。

3）就水泥业而言，政府的目标是到2010年关停5,000万吨落后小产能。到2007年有8,000万吨遭到关停，提前完成任务，这使水泥厂具有更强的议价能力，从而转嫁因原料成本挤压而导致的成本上升。虽然煤价在2008年第一季度提高了27%，但安徽海螺第一季度的毛利同比保持平稳。

四. 增高的周期性风险阻碍股价进一步上扬

金属、采矿业股价经历一波强劲反弹后，目前大多股价已超过中期水平，高盛认为股价大体上已反映了该行业的结构强度。在高盛看来股价尚未考虑的是周期性因素，即需求风险。上游“瓶颈”的反面意味着抗通胀可能会牺牲增长。

（1）已考虑因素

高盛认为市场把子行业之间供应紧张的差异反映在股价上的效率非常高。

1）煤炭（尤其是兖州煤业）、水泥及纯碱类股从3月底跌入低点以来经历了最强劲的股价反弹，表现远好于H股市场。高盛认为，除浙江玻璃外，多数煤炭和水泥股目前的交易水平在中期水平之上，价位合理。

2）中铝及湖南有色金属由于基础商品（铝和锌）仍供过于求，它们的表现明显低于市场水平，在这轮反弹中也不如行业整体水平。

（2）通胀风险增高及周期性逆风变强是尚未考虑因素

1）通胀压力可能在2008年维持高位

高盛宏观经济研究团队最近将其2008年通胀预期从先前的4.5%调高至6.8%。

2）由于上游资源价格走强，高盛认为通胀压力仍然较大。

①钢价同比上扬31%至55%。

②煤价同比上扬35%，而自2007年底以来已提高15%。

③甚至硫酸价格也开始大涨，同比增幅达119%，而年初至今增幅达51%。

④PPI压力通常会波及CPI压力，两者相关系数为68%，R平方值（R-square）为0.5。

3）对以前通胀时期的分析显示行业盈利受损

从历史上来看，高通胀环境下与商品相关的行业通常在通胀初期表现突出。

例如，钢铁业在20世纪90年代的通胀初期出现了盈利增长。当实际GDP从1992年的14.2%降至1995年的10.9%时，行业盈利从1993年的高点9%跌至1995年的3%。

煤炭之类的上游行业一般更具抗跌性，一般有一两年的滞后期。如上两次高通胀时期，煤炭业在1988至89年期间盈利下滑滞后一年，在1993至95年期间滞后两年。而1995至96年盈利部分走强归功于首轮煤价改革，这次改革使煤价从人为控制的极低水平向上提高。

五. 选股的五个题材

股价从3月份的低点强劲反弹以及估值普遍超过中期水平之后，高盛认为目前该行业内没有出现严重的定价错误。结构性和周期性因素之间的对比促使高盛收紧了选股标准。

高盛认为在下述五个标准中，只有鞍钢符合了大多数标准。鞍钢是高盛首选股。

高盛目前没有强烈的卖出意愿，因为基本面弱的股票，如湖南有色金属，没有参与这波反弹，并依据它们的估值底端进行交易。