2008年6月19日 11:30

[世华财讯]中国经济开始步入下降周期。导致中国经济调整的力量主要表现在两个层面：一是经济持续扩张导致通货膨胀恶化，开始抑制需求增长。二是推动中国经济增长的国际化和城市化动力出现阶段性调整。

国际上更多地按照以通货膨胀为基准的经济周期划分法来分析经济周期对股票市场收益率的影响。我国从去年三季度进入通货膨胀阶段，随之股市收益率出现大幅度下降。如果这种格局不发生改变，股市收益率大跌局面很难改变；如果在供求改善和宏观政策作用下，中国经济能够顺利过渡到通货膨胀缓解时期，股市收益率仍有望明显提高。我们认为这将是下半年很有可能出现的大概率事件。

做出这种判断的基本因素是通货膨胀将出现明显缓解，通货膨胀率逐季回落。其次，增长担心也会出现阶段性缓解，预计四季度工业企业利润增长20.8％，将比前三季度加快3个百分点。

尽管目前处于向下周期阶段，但是在这个向下周期中会出现一个阶段性的“完美组合”：通胀担忧和增长担忧下降，从而为股市收益率的提高带来转机。
-----------------------------------
标题：迎来向下周期中的完美组合——2008年中期中国经济报告

报告单位：申银万国证券研究所

一、中国经济：从周期性繁荣到周期性调整

1、中国经济调整的大幕已经拉开

中国经济在经历了8年的加速上涨之后，开始步入下降周期，这集中反映在季度经济增长率的变化方面。中国季度经济增长率在去年二季度达到12.2％高点之后，已经连续三个季度回落。按照修订之后的数据，今年一季度经济增长10.6％，比去年同期下降了1.1个百分点，已经回落到了2005年经济增长开始加速时的水平。下降速度如此之快，表明这次经济调整不同于以往曾经出现过的向下波动，而是一种趋势性的调整。

2、牛长熊短，调整时间大概在两年左右

中国经济要调整多久？由于这次经济周期跟以往有很大的不同，使得这个问题很难准确的回答。我们的基本判断是与往常调整期和上升期时间差不多相比（基本上是各四年），这次经济周期的调整期将明显短于上升期，呈现出典型市场经济周期“牛长熊短”的特征。具体进一步看，中国经济什么时候结束调整，取决于世界经济什么时候结束调整以及制约房地产的因素什么时候会消除。从1970年代以来的经验看，世界经济经历了3个完整的周期，周期长度为7-10年。目前这轮经济周期从2001年开始，调整可能在2009年结束；房地产市场什么时候能够结束调整，主要取决于居民对未来收入增长的预期以及房地产价格变化。我们认为当前房地产市场的调整只是一个暂时的阶段性调整，最迟到2009年下半年房地产市场将结束调整。综合这两个方面因素，我们认为这一轮中国经济调整将持续两年时间。由于不利于经济增长的因素更多地将集中在2009年体现，2009年经济增长率将比今年再回落一个百分点。

二、分析中国资产定价环境的新视角

1、按照一般逻辑，经济周期向下，股票收益率降低

由于股票价格等于预期未来现金流的贴现，当经济步入下降周期时，一方面预期企业利润增长率会明显放慢，另一方面出于对未来的悲观预期，投资者要求股权风险溢价会提高，股票的实际收益率会降低。