2008年8月29日 15:15

[世华财讯]瑞银认为，中国和韩国电价需要大幅提高，来弥补燃料成本上升，瑞银对中国独立发电厂商持积极观点，对韩国电力公司持消极观点。

瑞银（UBS）8月29日发布报告表示，尽管煤炭成本上升，但华润电力（00836）是中国独立发电厂商中回报和利润最高的公司，目标价格为24.50港元。

瑞银认为中国和韩国的电价升幅不充分，这两个国家都没有允许电价足够上涨来弥补燃料成本的上升，并且发电行业的金融收益率已经显著恶化。瑞银认为，中国和韩国的电价必须上调来提高发电行业的回报，发电行业才能持续运营。瑞银认为，2009年和2010年中国电网电价复合年均增长率必须达到12%，韩国最终用户电价复合年均增长率必需达到16%，来为产能扩张和偿还债务提供足够资金。

中国将大幅上调电价，韩国可能进一步推迟电价上调。中国近期2次上调电价显示实现了电价上调的行动；政府也在考虑改革。韩国电力公司（KEPCO）相对强劲的资产负债表将使政府能够推迟大幅调价。

瑞银对中国独立发电厂商持积极观点，对韩国电力公司持消极观点。瑞银认为中国独立发电厂商的股价反映出投资者的糟糕的财务报告预期，并且瑞银对那些预期减免更多税收的股票持更为积极的观点，特别是华润电力。瑞银认为韩国电力公司可能经受更大的利润压力，瑞银认为这没有反映在其股价中，并且瑞银维持该股的卖出评级。

电价上涨对其他行业带来不利影响。如果中国和韩国显著提高电价，瑞银认为与电力成本关联较直接的行业（如铝、钢铁和水泥）以及使用大量以上行业产品的下游行业（如汽车、建筑和工业）将受到不利影响。

尽管煤炭成本上升，但华润电力是中国独立发电厂商中回报和利润最高的公司。另外，其较强的资产负债表为公司进一步收购提供了良好定位。其煤炭资产尽管要到2010年才开始投入使用，但为燃料成本提供对冲，并且在高度紧缩的市场状况下确保供给。华润电力还在兼并机会方面拥有良好定位。

政府行动显示行业前景提升。中国政府在7周内已经2次上调电价，并且开始考虑电价改革。瑞银认为，较小的发电厂运营商无力负担煤价（即使有渠道能获取），这将成为政府在试图限制煤价行动失败后，着手调整电价的因素之一。瑞银认为，保证独立发电厂商有融资能力来投资新的发电厂建设的需要将成为考虑电价改革决策背后的因素之一。

投资者减持电力行业，但认可华润电力是独立发电厂商领头羊。瑞银与投资者讨论显示，多数投资者减持电力行业股票，并且感受到煤炭价格的问题。尽管如此，这些投资者通常还认可华润电力拥有行业中最好的基本面，并且瑞银认为该公司将是投资者增持股份的目标公司。

瑞银的预期没有加入08年8月20日的电价上调。瑞银给予华润电力24.50港元目标价格是基于三阶段的贴现现金流模型计算得出的，适用8.6%的加权平均资本成本，至2011年的显性现金流；10年3.5%的中期增长率和8%的资本回报率，并且最终增长率为3%，资本回报率为8.6%。

(宦翔 撰稿)